Неипотечная секьюритизация в России: есть ли будущее?

В общем виде под секьюритизацией понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных залогом требований, периодические платежи по которым используются для исполнения обязательств по данным ценным бумагам. Сделки секьюритизации можно классифицировать по различным основаниям. В частности, в зависимости от вида эмитента выделяется:

- внебалансовая секьюритизация: выпуск ценных бумаг осуществляется компанией специального назначения («special purpose vehicle», «SPV»), которой были предварительно уступлены соответствующие требования;

- балансовая секьюритизация: инициатор секьюритизации («оригинатор») производит выпуск ценных бумаг, обеспеченных требованиями, которые числятся у него на балансе. 

Гораздо больший интерес с учетом последних изменений в законодательстве о рынке ценных бумаг представляет собой иная классификация в зависимости от типа секьюритизируемого актива. 

До 1 июля 2014 г. Федеральный закон от 11.11.2003 N 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» допускало исключительно секьюритизацию тех требований, которые обеспечены ипотекой. Данное обстоятельство существенно сужало возможности потенциального рынка по секьюритизации иных видов активов (автокредитов и потребительских кредитов и пр.), а также побуждало искать возможности для проведения сделок с участием иностранных SPV, поскольку зарубежная практика проведения сделок секьюритизации любых типов активов уже давно была сформирована. 

Закон о секьюритизации, разработке которого предшествовало длительное обсуждение между участниками рынка и представителями регулирующих органов, предусмотрел возможность выпуска облигаций, обеспеченных залогом практически любых денежных требований. Среди подобных требований прямо перечисляются требования из кредитных договоров, договоров займа и реализации товаров. В качестве непоименованного законом примера можно привести требования из лицензионных договоров в сфере интеллектуальной собственности. При этом все эти требования могут уже существовать, а могут лишь возникнуть в будущем и идентифицироваться путем ссылки на обязательство и на должника по нему. Данные новеллы в полной мере соотносятся с изменениями в Гражданском кодексе России, отраженными в статье 358.1, в части возможности залога будущих обязательственных прав. 

Исключение из общего массива подлежащих секьюритизации денежных требований составляют только требования, которые уже находятся в обеспечении одного из выпусков облигаций или иным образом обременены правами третьих лиц. Кроме того, из соображений целесообразности, из портфеля исключаются такие требования, которые просто не смогут обеспечивать стабильное и периодическое поступление дохода. 

Надлежит подчеркнуть, что денежные требования должны принадлежать эмитенту рассматриваемых облигаций. При этом если кредитная организация уступает свои требования в пользу эмитента, она обязана раскрывать информацию о такой уступке. Однако Закон о секьюритизации прямо предусмотрел, что особенности раскрытия информации устанавливаются нормативным актом Банка России. Соответствующий нормативный акт до сих пор не был принят, что, как будет продемонстрировано далее, достаточно типично для текущего состояния регулирования неипотечной секьюритизации в России. 

Проект данного акта предусматривает необходимость раскрытия достаточно объемной информации сразу по нескольким существенным аспектам:

- основные задачи, которые решаются кредитной организацией при уступке прав требований;

- доля участия в риске (Закон о секьюритизации, а также применимые нормативные акты Банка России, урегулировали принятие оригинатором риска по сделке, в том числе, путем предоставления поручительства, оказания финансовой помощи или через приобретение акций SPV);

- функции, которые будут осуществляться кредитной организаций в отношении соответствующих требований;

- перечень SPV и степень их аффилированности с кредитной организацией;

- описание учетной политики по отношению к уступленным требованиям и подходы по их отражению в нормативах кредитной организации; 

- стоимость уже переданных требований и требований, которые планируется передать. 

Столь подробное раскрытие информации ограничивает возможности по оперативному проведению секьюритизации и может встретить противодействие со стороны оригинаторов, что, в свою очередь, способно повлиять на сроки введения в действие соответствующего нормативного акта Банком России. 

Для осуществления внебалансовой неипотечной секьюритизации Законом о секьюритизации предусмотрена возможность создания специализированных обществ двух видов, различающихся своей правоспособностью.

 

Деятельность специализированного финансового общества (далее – «СФО») заключается в приобретении денежных требований и иного имущества, связанного с такими требованиями, а также в осуществлении эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований.

В свою очередь, деятельность специализированного общества проектного финансирования (далее – «СОПФ») ограничивается финансированием инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией этого проекта, а также путем приобретения иного имущества, связанного с осуществлением проекта. При этом СОПФ вправе эмитировать облигации, обеспеченные залогом денежных требований и иного имущества.

На первый взгляд, обозначенные виды специализированных обществ существенно различаются. СФО потенциально находит применение в различных сферах предпринимательской деятельности и может использоваться для секьюритизации существующих и будущих требований. СОПФ носит целевой характер и применимо только для секьюритизации будущих требований из проекта, срок реализации которого превышает три года. 

В действительности нормативные формулировки целей деятельности СФО позволяют ему практически в полном объеме осуществлять деятельность СОПФ (за исключением эмиссии облигаций, обеспеченных залогом иного имущества, что не является первоочередной задачей секьюритизации). В связи с этим остается неясным вопрос о причинах выделения двух типов юридических лиц с пересекающейся правоспособностью. Отличия, которые наблюдаются в правовом режиме обоих специализированных обществ, носят частный характер и не поддаются логическому обоснованию.

Например, в уставе СОПФ разрешается предусмотреть отсутствие в данном обществе ревизора и совета директоров, а в СФО они не избираются в принципе. На СФО a priori не распространяются положения законодательства об одобрении крупных сделок и сделок с заинтересованностью, а на СОПФ только если это предусмотрено уставом общества. Наконец, СФО обязано передать полномочия единоличного исполнительного органа управляющей организации, а СОПФ это сделать вправе. 

Таким образом, СФО обладает более широкой правоспособностью, но ограниченными возможностями по корректировке режима своей деятельности на основе устава. В свою очередь, СОПФ носит узкоспециализированный характер, но в его уставе можно наилучшим образом отразить интересы учредителей. Представляется, что наличие одного специализированного общества, сочетающего достоинства СФО и СОПФ, отвечало бы потребностям финансового рынка в большей степени. 

На момент создания настоящей статьи в Едином государственном реестре юридических лиц фигурировало только одно СФО, а зарегистрированных СОПФ обнаружено не было. При этом в качестве учредителя данного СФО выступает голландский штихтинг, т.е. фонд, который, зачастую, используется и для структурирования сделок ипотечной секьюритизации. Следует подчеркнуть, что учредителем специализированного общества не может быть страна, внесенная в так называемый «черный список» Министерства финансов России (Приказ Минфина России от 13.11.2007 N 108н), но Королевство Нидерланды в данный список не входит. 

В свою очередь, потенциальное использование российских некоммерческих фондов в качестве учредителей SPV является затруднительным с учетом увеличенных сроков их государственной регистрации (нормативно установленный срок составляет один месяц), ограничений в формировании органов управления фондов и контроля за ними со стороны Министерства юстиции России. 

Как указывалось ранее, СФО обязано и СОПФ вправе передать функции единоличного исполнительного органа управляющей компании. В любом случае, данная управляющая компания должна отвечать установленным законодательством требованиям и быть включенной в реестр Банка России. 

Управляющей компанией может стать практически любое хозяйственное общество, даже не обладающее какой-либо лицензией участника финансового рынка. Исключение составляют только компании, участники которых:

- зарегистрированы в государствах, включенных в «черный список» Министерства финансов России; 

- совершили нарушение законодательства, которое повлекло аннулирование лицензии;

- являются физическими лицами, совершившими одно из указанных в законодательстве правонарушений. 

Наличие соответствующих участников, если они могут тем или иным образом распоряжаться 10 и более процентами голосующих акций, препятствует включению управляющей компании в реестр Банка России.

 

Соответствующее указание Банка России, определяющее порядок рассмотрения заявлений на включение в реестр управляющих компаний, было опубликовано только в ноябре 2014 г. (Указание Банка России от 06.10.2014 N 3412-У). Указание носит преимущественно технический характер и предусматривает рассмотрение поданного заявления о включении в реестр в течение 20 рабочих дней. На момент написания настоящей статьи в реестре управляющих компаний специализированных обществ значилось только пять юридических лиц. 

В итоге, сложилась достаточно предсказуемая ситуация, при которой отсутствие формальных барьеров для осуществления деятельности управляющей компании, не привело к повышенному интересу игроков на рынке. В реестр включены уже известные компании, которые обладают необходимым опытом сопровождения сделок секьюритизации, правда, в контексте выпуска ипотечных облигаций. При условии дальнейшего развития рынка именно за услугами одной из этих управляющих компаний обратятся потенциальные оригинаторы, даже если в дальнейшем список увеличится. 

Значительный блок нововведений Закона о секьюритизации, который нашел отражение в законодательстве о банкротстве, был посвящен защите прав владельцев облигаций, обеспеченных залогом денежных требований. При этом, в первую очередь, речь идет о включении в российскую правовую систему элементов зарубежной концепции «защищенности от банкротства» (bankruptcy remoteness) и о предоставлении некоторых полномочий непосредственно владельцам облигаций. 

Инвесторам предоставляется право влиять на принятие некоторых ключевых решений в юридической судьбе специализированного общества и соответствующего выпуска облигаций:

- давать согласие на добровольную ликвидацию общества;

- одобрять сделки и иные решения, предусмотренные уставом общества;

- давать согласие на передачу всех обязательств по облигациям другому специализированному обществу, в случае банкротства первоначального эмитента.

Статус защищенного от банкротства юридического лица достигается за счет ограничений в праве подачи заявления о признании специализированного общества банкротом: владельцами облигаций, кредиторами общества и самим обществом. 

Стандартная сделка секьюритизации предполагает эмиссию от одного до трех выпусков облигаций, исполнение обязательств по которым осуществляется в предусмотренной эмитентом очередности. Закон о секьюритизации предусмотрел, что заявление о признании специализированного общества банкротом может быть подано исключительно на основании решения владельцев «старшего» выпуска, т.е. выпуска, исполнение по которому происходит в первую очередь. Соответственно, «младший» - более рискованный выпуск, который в большинстве случаев выкупается самим оригинатором, а не сторонними инвесторами, не может повлиять на инициирование банкротства. 

Несмотря на то, что основной объем обязательств специализированного общества будут составлять обязательства по облигациям, не стоит исключать иных кредиторов такого общества. Устанавливается, что в договорах специализированного общества, заключенных с контрагентами, может быть ограничено право контрагента на обращение в суд с заявлением о банкротстве (например, условием о том, что соответствующее заявление нельзя подать при наличии неисполненных обязательств по облигациям).

Большинство контрагентов, находящихся в равных со специализированным обществом договорных позициях, вряд ли пойдут на такое ограничение. Однако профессиональные участники рынка, выполняющие функции сервисного агента, расчетного агента и управляющей компании могут воспринять приведенную норму в качестве лучшей практики. В противном случае, неконтролируемая возможность подачи заявления о признании специализированного общества банкротом может составлять злоупотребление правом со стороны аффилированных лиц оригинатора. 

В свою очередь, право на подачу заявления о признании банкротом самим обществом может быть ограничено его уставом.

Способствует защите прав инвесторов и оперативность процедур банкротства, связанная с тем, что в отношении специализированных обществ не применяются такие промежуточные процедуры как наблюдение, финансовое оздоровление и внешнее управление. 

Еще одной широко обсуждаемой новеллой Закона о секьюритизации стало введение новых видов банковских счетов (номинальный счет; счет эскроу) и специального режима залогового банковского счета. Данные банковские счета могу в различном соотношении обеспечивать интересы сторон сделки секьюритизации и ограничивать усмотрение платежных агентов по сделке. При этом номинальный счет и счет эскроу имеют достаточно широкую сферу применения, которая не ограничивается их использование платежными агентами в сделках секьюритизации. Ввиду этого, особого внимания заслуживает именно залоговый счет, реквизиты которого указываются в решении о выпуске облигаций, и на который перечисляются средства, полученные по денежным требованиям, обеспечивающим облигации. 

Аккуратное отражение в условиях выпуска облигаций исчерпывающего перечня выплат, которые могут производиться с такого счета, может повысить надежность облигаций в глазах потенциальных инвесторов. 

Для эмитента введение института залогового счета позволяет правомерно докупать новые денежные требования в уже существующий портфель требований, которыми обеспечены облигации. Соответствующее приобретение будет финансироваться за счет средств, находящихся на залоговом счете, и осуществляется по критериям, определенным в решении о выпуске облигаций. 

В продолжение законодательного регулирования залогового счета Банком России было принято указание о порядке учета денежных сумм, зачисленных на залоговый счет (Указание Банка России от 20.06.2014 N 3289-У). Данным нормативным актом предусматривается, что эмитент самостоятельно ведет учет денежных сумм, поступающих на залоговый счет. Однако он вправе передать ведение такого учета кредитной организации. В любом случае соответствующая система учета должна позволять формировать информацию о состоянии денежных требований на любой момент времени. 

На волне принятия Закона о секьюритизации неоднократно появлялась информация о планах по осуществлению неипотечной секьюритизации. В большинстве случаев объявлялось о подготовке к выпуску облигаций, обеспеченных залогом требований из автокредитов или потребительского кредитования. В частности, на недавнем брифинге по структурированному финансированию в России, который проводился международным рейтинговым агентством, представители крупной банковской группы озвучивали планы по секьюритизации автокредитов. 

Однако вплоть до настоящего момента отсутствует информация о зарегистрированных или даже утвержденных решениях о выпуске облигаций, обеспеченных залогом денежных требований. В свою очередь, секьюритизация денежных требований одной из российских сетей быстрого питания, информация о которой распространялась в СМИ, в действительности заключалась в эмиссии векселей.

Возможные причины данной ситуации в частности включают:

• Незаинтересованность инвесторов. Потенциальными приобретателями облигаций, выпущенных в ходе секьюритизации, традиционно считаются инвестиционные фонды и негосударственные пенсионные фонды. В тоже время, структура российского рынка демонстрирует, что данные инвесторы стоят на негибких позициях и скептически относятся к любым новым инструментам, даже тем, которые известны на международном рынке и обладают значительной историей. 

Одним из факторов для повышения интереса инвестиционных фондов к данному продукту может стать введение специального режима для включения облигаций, обеспеченных денежными требованиями, в структуру активов фондов. Сейчас такой специальный режим предусмотрен только для ипотечных облигаций.  

 

• Отсутствие достаточного уровня регулирования. Как указывалось ранее, Закон о секьюритизации должен был найти надлежащее отражение во множестве нормативных актов различного уровня. Представителями Банка России озвучивалась информация о завершении формирования правового поля неипотечной секьюритизации к концу 2014 г. Данная задача не была выполнена в полном объеме, хотя требования к облигациям, обеспеченными залогом денежных требований, нашли отражение в новой редакции стандартов эмиссии. 

При этом на момент написания настоящей статьи не были приняты:

- регулирование порядка раскрытия информации специализированным обществом;

- перечень денежных требований, которые не могут являться предметом залога по облигациям;

- перечень имущества, которое дополнительно к денежным требования, может быть предметом залога по облигациям;

- порядок раскрытие кредитной организацией информации об уступке денежных требований.

Данные недоработки не являются принципиальным препятствием для проведения неипотечной секьюритизации, но существенно увеличивают правовую неопределенность и влияют на долгосрочное планирование сделок.

• Использование иностранных компаний при структурировании сделок. В большинстве случае в качестве учредителей российских SPV выступали некоммерческие фонды, учрежденные в иностранных юрисдикциях, участие которых в сделках обеспечивало юридическую независимость SPV от оригинатора. Ввиду текущей экономико-политической ситуации и с учетом санкций использование подобных некоммерческих фондов на российском финансовом рынке является затруднительным.
• Моральное устаревание инструмента. Представляется, что отдельные инновационные финансовые инструменты обладают своими пиками популярности и спада. Например, привлекавшие внимание и вызывавшие некоторый ажиотаж в конце 1990-х «Celebrity Bonds» (облигации, обеспеченные отчислениями от авторских прав, например, «Bowie Bonds») уже в 2011 г. не получили распространения на рынке. Около девяти лет, которые понадобилось для обсуждения принятого варианта Закона о секьюритизации, были достаточно успешно использованы российским рынком для налаживания зарубежных контактов и структурирования сделок секьюритизации через иностранные юрисдикции. Поэтому к настоящему моменту перспектива перехода подобных сделок на рельсы российской правовой системы в значительной степени потеряла свою ценность. 

Подводя итоги, следует подчеркнуть, что секьюритизация остается удобным и проверенным на практике механизмом разгрузки баланса оригинатора, в особенности банка, который стремится оптимизировать уровень ликвидности и привести свои активы в соответствие установленным банковским нормативам. Кроме того, неипотечная секьюритизация по российскому праву в любом случае потребует меньше денежных затрат на её сопровождение, чем зарубежный аналог.

 

Ввиду этого, несмотря на изложенные в статье проблемы, можно предположить, что после проведения первой сделки неипотечной секьюритизации по российскому праву, которая обозначит все достоинства и недостатки существующего регулирования на практике, дальнейшие сделки могут последовать в самом скором времени.